2026年1月22日收盤后，上海期貨交易所（下稱“上期所”）對黃金、白銀等期貨合約的保證金比例與漲跌停板幅度做出重要調(diào)整。

這一在22日當(dāng)天盤后立即生效的舉措，被視為對兩天前上海發(fā)布《加強(qiáng)期現(xiàn)聯(lián)動(dòng)提升有色金屬大宗商品能級行動(dòng)方案》的快速響應(yīng)。

其核心邏輯在于，通過放寬日內(nèi)價(jià)格波動(dòng)空間，同時(shí)要求交易者存放更多“安全墊”。

一名在上海自貿(mào)區(qū)工作的期貨公司首席風(fēng)險(xiǎn)官（CRO）解讀，認(rèn)為此舉旨在釋放市場流動(dòng)性、提升價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率的同時(shí)，筑牢風(fēng)險(xiǎn)防控堤壩。

上期所此刻出手的背景，是全球大宗商品價(jià)格的劇烈波動(dòng)。2026年開年以來，以貴金屬和部分有色金屬為代表的大宗商品價(jià)格上演“過山車”行情，國際金價(jià)劍指歷史新高，國內(nèi)滬銅等品種亦多次刷新紀(jì)錄。

價(jià)格波動(dòng)的烈度和頻度顯著提升，使得市場參與者，尤其是實(shí)體產(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理壓力陡增。近期國內(nèi)多家期貨交易所已對相關(guān)品種的風(fēng)控參數(shù)進(jìn)行調(diào)整。

上期所發(fā)布的公告顯示，自1月22日結(jié)算時(shí)起，針對不同品種、不同合約，進(jìn)行了差異化的“松緊搭配”調(diào)整。

最受關(guān)注的是貴金屬。對于臨近交割的黃金期貨AU2602、AU2603、AU2604合約，漲跌停板幅度從之前的水平大幅放寬至16%，套保和投機(jī)交易的保證金比例分別上調(diào)至17%和18%。稍遠(yuǎn)月的合約則設(shè)定為15%的漲跌停板和16%（套保）/17%（投機(jī)）的保證金。白銀期貨的調(diào)整幅度更大，近月AG2602、AG2603、AG2604合約漲跌停板擴(kuò)至17%，保證金比例階梯上調(diào)至18%（套保）和19%（投機(jī)）。

上述在上海自貿(mào)區(qū)工作的期貨公司首席風(fēng)險(xiǎn)官（CRO）解讀：“這意味著交易所給予近月合約更大的日內(nèi)價(jià)格波動(dòng)空間，但同時(shí)也要求參與者，特別是投機(jī)客戶，拿出更多的真金白銀作為履約擔(dān)保。”

他認(rèn)為，對于黃金、白銀這種受國際地緣和金融屬性驅(qū)動(dòng)極強(qiáng)的品種，在價(jià)格創(chuàng)歷史新高的位置放寬波動(dòng)限制，是防止出現(xiàn)極端行情下“流動(dòng)性踩踏”的必要舉措。提高保證金，則是直接增加交易成本，抑制過度投機(jī)，為市場降溫。

有色金屬方面，銅、鋁期貨所有已上市合約的漲跌停板幅度統(tǒng)一調(diào)整為8%，保證金比例調(diào)整為9%（套保）和10%（投機(jī)）。上海國際能源交易中心的國際銅期貨合約也做了同步調(diào)整。這一調(diào)整幅度雖不及貴金屬劇烈，但在當(dāng)前銅價(jià)歷史高位、鋁價(jià)強(qiáng)勢的背景下，其釋放的信號同樣明確。

華泰期貨新能源與有色金屬總監(jiān)陳思捷表示，銅鋁作為核心工業(yè)金屬，產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)參與套期保值的深度和廣度均處于較高水平。在價(jià)格高位運(yùn)行階段，產(chǎn)業(yè)客戶的賣出保值需求尤為旺盛。此次上期所上調(diào)保證金比例，對于持有空頭套保頭寸的產(chǎn)業(yè)企業(yè)而言，短期內(nèi)會(huì)帶來資金占用增加的壓力；但另一方面，同步放寬漲跌停板幅度，能夠避免因價(jià)格單日波動(dòng)過大導(dǎo)致保值頭寸無法及時(shí)建倉或調(diào)整，實(shí)則為企業(yè)的套保操作提供了更從容的市場空間。

東證衍生品研究院有色金屬資深分析師孫偉東則認(rèn)為，將漲跌停板從較小的幅度放寬，是交易所市場成熟度提升的表現(xiàn)。

過去擔(dān)心價(jià)格波動(dòng)太大，所以用較窄的漲跌停板來“控”。但現(xiàn)在市場容量大了，參與者更專業(yè)了，適度放寬限制，有利于價(jià)格更快地反映市場信息，減少因漲跌停板導(dǎo)致的“價(jià)格扭曲”和“流動(dòng)性斷層”，這對于發(fā)揮期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能是積極的。

在格林大華期貨首席專家王駿看來，這次調(diào)整并非簡單收緊，而是一次結(jié)構(gòu)化的風(fēng)控參數(shù)優(yōu)化，是在中國有色市場國際化與上海提升定價(jià)話語權(quán)大框架下的“風(fēng)控組合拳”。此舉旨在應(yīng)對當(dāng)前極端市場波動(dòng)，防止因價(jià)格劇烈變化導(dǎo)致的流動(dòng)性枯竭和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)為實(shí)體企業(yè)更有效地利用期貨工具管理風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)造條件。

除了上期所，廣期所此前也將碳酸鋰期貨合約的漲跌停板幅度調(diào)整為11%，公司保證金比例調(diào)整為25%；鄭商所也對白糖、棉花等多個(gè)品種的保證金比例進(jìn)行了上調(diào)。

一名接近監(jiān)管決策的人士表示，這可以看作是一次全國期貨交易所層面的“壓力測試”和“參數(shù)預(yù)調(diào)”。各交易所根據(jù)自身上市品種的波動(dòng)特點(diǎn)，主動(dòng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理工具的校準(zhǔn)。其目的不是抑制市場，而是確保市場在波動(dòng)中能夠平穩(wěn)運(yùn)行，核心功能不失效。

風(fēng)控參數(shù)的調(diào)整從來不是心血來潮，其背后是微觀實(shí)體企業(yè)在一線市場中的真實(shí)壓力。

對于云南銅業(yè)股份有限公司營銷分公司的交易員小王來說，過去一個(gè)月的市場行情，讓他深刻體會(huì)到了什么是“冰火兩重天”。

在電話中，小王的語速很快：“我們年前根據(jù)訂單和排產(chǎn)計(jì)劃，在滬銅10.3萬元/噸左右的位置做了一部分賣出套保，鎖定利潤。但沒想到2026開年價(jià)格一路狂飆，最高沖過了10.5萬元/噸。期貨賬戶的浮虧每天都在擴(kuò)大，保證金占用的資金越來越多，財(cái)務(wù)那邊已經(jīng)來問過幾次頭寸情況了?！?/p>

更讓他焦慮的是現(xiàn)貨端的“鎖價(jià)”困境。由于價(jià)格急漲，下游電線電纜客戶對高價(jià)接受度低，之前簽訂的遠(yuǎn)期電價(jià)合同執(zhí)行困難，部分客戶要求重新議價(jià)或延遲提貨。他表示，期貨端虧著，現(xiàn)貨端貨還出不去，資金被兩頭擠壓，這就是最難受的時(shí)候。自己最怕的就是因?yàn)楸ＷC金不足，導(dǎo)致套保頭寸被強(qiáng)行平掉一部分，那樣風(fēng)險(xiǎn)就完全暴露了。

上期所此次對滬銅品種進(jìn)行相關(guān)調(diào)整，對小王這樣的產(chǎn)業(yè)交易員而言，是一道“松緊搭配”的復(fù)雜考題。一方面，保證金比例的提高，意味著要維持原有頭寸，需要追加資金，短期資金壓力“緊了一扣”；另一方面，漲跌停板幅度的放寬，在單邊劇烈行情中提供了更大的緩沖空間，降低了因價(jià)格瞬間封死漲跌停而無法平倉或補(bǔ)倉的風(fēng)險(xiǎn)。

云南銅業(yè)一名負(fù)責(zé)風(fēng)控的中層管理者坦言，從企業(yè)的角度看，資金成本確實(shí)增加了，這是實(shí)實(shí)在在的負(fù)擔(dān)。但換個(gè)角度想，如果交易所不采取行動(dòng)，任由市場價(jià)格在超高杠桿下狂奔，一旦價(jià)格反向劇烈波動(dòng)，可能引發(fā)的連鎖強(qiáng)平風(fēng)險(xiǎn)，對我們這種持有大量頭寸的實(shí)體企業(yè)傷害更大。該中層管理者說：“現(xiàn)在交易所提前收緊‘韁繩’，雖然讓企業(yè)感覺‘束縛’多了點(diǎn)，但可能避免了未來更大的顛簸。”

這種感受在貿(mào)易商和國企群體中更為復(fù)雜。

一名金屬礦央企人士認(rèn)為，國有企業(yè)在套保額度、資金運(yùn)行和持倉等方面有嚴(yán)格的審批和風(fēng)控要求。保證金上調(diào)，直接意味著企業(yè)可用作套期保值的資金額度縮水，或者需要申請更多資金。但該人士也承認(rèn)，從系統(tǒng)穩(wěn)定性看，這能有效過濾掉市場上的部分噪音和過度投機(jī)，讓價(jià)格更真實(shí)地反映供需，長期看有利于企業(yè)做出更準(zhǔn)確的判斷。

上述云南銅業(yè)負(fù)責(zé)風(fēng)控的中層管理者則從期現(xiàn)聯(lián)動(dòng)的角度給出了更積極的評價(jià)，過去期現(xiàn)價(jià)格偶爾會(huì)出現(xiàn)短期背離，部分原因是期貨市場的流動(dòng)性或價(jià)格限制導(dǎo)致信號傳遞不暢。適度放寬漲跌停板，讓期貨價(jià)格能更充分地日內(nèi)波動(dòng)，其實(shí)有利于期現(xiàn)價(jià)格更快收斂。

市場劇烈波動(dòng)是此次調(diào)整的直接推手。開年以來的行情“過山車”背后，是全球宏觀情緒的復(fù)雜博弈：一方面，主要經(jīng)濟(jì)體增長預(yù)期分化與地緣政治沖突推升了貴金屬的避險(xiǎn)需求；另一方面，部分有色金屬則受制于供應(yīng)擾動(dòng)（如礦山干擾、物流瓶頸）與綠色轉(zhuǎn)型帶來的長期需求預(yù)期之間的拉鋸。這種多空因素交織的局面，放大了價(jià)格的日內(nèi)波動(dòng)彈性，也對交易所和參與者的實(shí)時(shí)風(fēng)控能力提出了更高要求。

上述云南銅業(yè)負(fù)責(zé)風(fēng)控的中層管理者預(yù)判，未來的風(fēng)控將不再是一刀切地進(jìn)行靜態(tài)調(diào)整，而可能是更具前瞻性、差異化和精細(xì)化的動(dòng)態(tài)管理。比如此次上期所對不同品種、不同合約實(shí)施差異化參數(shù)，已經(jīng)體現(xiàn)了這一趨勢。

上述接近監(jiān)管決策的人士進(jìn)一步透露，下一步，交易所可能會(huì)探索更復(fù)雜的保證金模型，例如考慮波動(dòng)率、相關(guān)性等因素的“組合保證金”體系，進(jìn)一步優(yōu)化市場整體的資金使用效率。同時(shí)，圍繞“上海價(jià)格”的國際推廣，跨境風(fēng)控協(xié)作將成為重點(diǎn)，比如與境外交易所建立聯(lián)合風(fēng)控信息交換或協(xié)同干預(yù)機(jī)制，以應(yīng)對跨市場風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)。

期貨公司作為連接交易所與投資者的關(guān)鍵中介，其服務(wù)層面已在積極備戰(zhàn)升級。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)獲悉，已有不止一家地方期貨公司打算升級其客戶風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控系統(tǒng)，計(jì)劃引入更先進(jìn)的實(shí)時(shí)壓力測試和多重情景分析工具，幫助產(chǎn)業(yè)客戶在交易所調(diào)整的基礎(chǔ)上，進(jìn)行更個(gè)性化的資金壓力和極端行情評估，試圖將期貨公司的風(fēng)控服務(wù)從簡單的“強(qiáng)平預(yù)警”，轉(zhuǎn)向更前置的“風(fēng)險(xiǎn)管理方案設(shè)計(jì)”和“壓力紓解顧問”。

實(shí)體企業(yè)不斷進(jìn)化的需求也在倒逼市場進(jìn)行工具創(chuàng)新。在熟練運(yùn)用傳統(tǒng)期貨套保的基礎(chǔ)上，越來越多的實(shí)體企業(yè)開始尋求更精細(xì)、更靈活的風(fēng)險(xiǎn)管理方案。場外期權(quán)、含權(quán)貿(mào)易、遠(yuǎn)期互換等更為定制化的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，正從大型企業(yè)向產(chǎn)業(yè)鏈中下游滲透，應(yīng)用場景不斷拓寬。而這正契合了《行動(dòng)方案》中“促進(jìn)期、現(xiàn)、衍聯(lián)動(dòng)發(fā)展”的方向。

作為配套基礎(chǔ)設(shè)施，上海清算所正在加快推進(jìn)大宗商品清算通“有色板塊”的擴(kuò)容，為更多場外衍生品交易提供集中清算服務(wù)，有效降低對手方信用風(fēng)險(xiǎn)，提升場外市場的透明度和安全性。

上述云南銅業(yè)負(fù)責(zé)風(fēng)控的中層管理者期待，下一步能看到“上海價(jià)格”進(jìn)一步向“上海生態(tài)”延伸。比如，能否基于上海期貨市場的權(quán)威價(jià)格和規(guī)范倉單體系，發(fā)展出更豐富、更便捷的倉單質(zhì)押融資、應(yīng)收賬款保理、庫存保值融資等供應(yīng)鏈金融產(chǎn)品？

他舉例，讓企業(yè)不僅能用期貨鎖價(jià)、管理風(fēng)險(xiǎn)，還能更順暢地盤活庫存和應(yīng)收款資產(chǎn)，改善現(xiàn)金流。這才是更深層次、更具價(jià)值的期現(xiàn)聯(lián)動(dòng)，才能真正提升整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的韌性和能級。

交易所的未來規(guī)劃也已初露端倪。經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)從上期所獲悉，除了風(fēng)控參數(shù)動(dòng)態(tài)調(diào)整，上期所及其他期貨交易所亦在考慮研究擴(kuò)大交割倉庫網(wǎng)絡(luò)，還有在核心消費(fèi)地和國際化樞紐布局上，以鞏固和拓展其實(shí)物交割基礎(chǔ)，確保期貨價(jià)格最終能平穩(wěn)落地于現(xiàn)貨。

來源：經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)