郭晨凱 制圖

隨著“并購六條”政策效應(yīng)不斷釋放，A股并購重組熱度持續(xù)攀升。Wind數(shù)據(jù)顯示，今年以來，共有超300家上市公司首次披露并購計劃。從并購規(guī)?？?，超十億元甚至百億元的并購案例逐漸增多；從并購賽道看，半導(dǎo)體、電子設(shè)備、機械設(shè)備等領(lǐng)域更受上市公司青睞；從并購主體看，除了上市公司主動發(fā)起并購之外，多地政府部門也積極加入，設(shè)立并購基金，力挺產(chǎn)業(yè)并購。

A股并購重組日益活躍的背景下，相關(guān)交易也在交易模式、支付方式、業(yè)績承諾等方面呈現(xiàn)出更多的新特征。此外，交易所嚴(yán)防“忽悠式”重組的同時，進(jìn)一步提升監(jiān)管包容度，結(jié)合新交易模式進(jìn)行更加市場化、可預(yù)期的問詢。A股并購重組正步入“量質(zhì)齊升”的新階段。

并購熱度持續(xù)攀升

今年以來，A股并購市場延續(xù)“并購六條”發(fā)布后的積極態(tài)勢，整體活躍度提升，產(chǎn)業(yè)并購呈現(xiàn)多點開花的局面。

從行業(yè)來看，上市公司擬收購標(biāo)的大多屬于半導(dǎo)體、電子設(shè)備、機械設(shè)備等賽道，產(chǎn)業(yè)鏈上下游的收購仍為主流。并購重組已成為上市公司實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)整合、轉(zhuǎn)型升級、提質(zhì)增效的重要路徑。

近日，璉升科技發(fā)布重組預(yù)案，擬購買興儲世紀(jì)69.71%股份。璉升科技表示，公司與興儲世紀(jì)屬于同行業(yè)上下游，存在較強的協(xié)同效應(yīng)。本次交易后，公司可增強光伏電池片、儲能系統(tǒng)、光伏電站上下游產(chǎn)業(yè)互補及光儲一體化業(yè)務(wù)協(xié)同，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈補鏈強鏈；與興儲世紀(jì)微電網(wǎng)解決方案以及新一代鈉離子電池技術(shù)的結(jié)合和發(fā)展，可推動產(chǎn)業(yè)鏈不同環(huán)節(jié)新技術(shù)的整合賦能。

從并購規(guī)模看，超十億元甚至百億元的并購案例逐漸增多。以TCL科技為例，公司擬115.62億元收購深圳華星半導(dǎo)體21.5311%股權(quán)，并募集配套資金總額不超過43.59億元。本次收購有利于上市公司進(jìn)一步強化主業(yè)、提升盈利能力，鞏固行業(yè)領(lǐng)先地位。

從參與主體看，多地設(shè)立并購基金，上海、深圳等地發(fā)文支持企業(yè)并購重組，表示將成立并購基金或通過政府引導(dǎo)基金支持并購重組。

今年3月，上海市國資委發(fā)布國資并購基金矩陣，總規(guī)模達(dá)到500億元以上；今年4月，深圳市龍崗區(qū)與中銀資產(chǎn)、深圳市海洋投資管理有限公司簽署并購基金合作協(xié)議，設(shè)立深圳市首個20億元區(qū)級政府引導(dǎo)并購基金；同樣在今年4月，北京市提出新設(shè)100億元規(guī)模醫(yī)藥并購基金。

資深投行人士王驥躍預(yù)計，今年并購市場活躍度將會延續(xù)，上市公司并購仍以產(chǎn)業(yè)并購為主，龍頭企業(yè)更傾向于通過縱向整合提升產(chǎn)業(yè)鏈韌性。

并購重組呈現(xiàn)三大新特征

2025年以來的并購重組呈現(xiàn)更多新特征。

第一，靈活的支付工具增加了交易彈性。據(jù)了解，上市公司并購重組出現(xiàn)多筆使用可轉(zhuǎn)債支付的案例?！安①徚鶙l”發(fā)布以來，富樂德、晶豐明源、華海誠科、新相微等公司相繼發(fā)布公告，將定向可轉(zhuǎn)債作為并購的支付方式之一。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，可轉(zhuǎn)債兼具“股性”和“債性”，允許差異化定價，包容高溢價率，更適合技術(shù)驅(qū)動型標(biāo)的，容易獲得半導(dǎo)體、生物醫(yī)藥、人工智能、新能源、高端裝備制造等行業(yè)公司的青睞。

第二，未盈利資產(chǎn)收購案例增多，助力新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展。從實際案例來看，目前大部分上市公司擬收購的未盈利資產(chǎn)來自半導(dǎo)體等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。例如，陽谷華泰收購波米科技100%股份、晶豐明源收購易沖科技100%股權(quán)、晶瑞電材收購湖北晶瑞76.0951%股權(quán)等交易，上述標(biāo)的均為半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)企業(yè)。

上市公司收購未盈利資產(chǎn)與政策引導(dǎo)密切相關(guān)。“并購六條”明確提出，支持上市公司結(jié)合自身產(chǎn)業(yè)發(fā)展需要，在不影響持續(xù)經(jīng)營能力并設(shè)置中小投資者利益保護(hù)相關(guān)安排的基礎(chǔ)上，收購有助于補鏈強鏈、提升關(guān)鍵技術(shù)水平的優(yōu)質(zhì)未盈利資產(chǎn)。

第三，業(yè)績承諾設(shè)置更具市場化、靈活性。在“并購六條”發(fā)布前，并購方案常見的是設(shè)置以凈利潤為主的業(yè)績承諾，而近期個別并購案中的業(yè)績承諾增加了產(chǎn)品的營業(yè)收入、銷售數(shù)據(jù)、研發(fā)進(jìn)度等新指標(biāo)。

4月，華海清科宣布完成對芯崳公司剩余82%的股權(quán)收購。據(jù)觀察，在華海清科披露的交易方案中，華海清科設(shè)置了兩套業(yè)績承諾考核標(biāo)準(zhǔn)。其中，第一套圍繞營業(yè)收入與核心產(chǎn)品收入設(shè)定，第二套圍繞核心產(chǎn)品銷售驗收臺數(shù)設(shè)定，并將各期考核完成情況與收購對價分期支付進(jìn)度掛鉤。同時，上市公司要求業(yè)績承諾方在收到各期交易對價后，以一定比例通過二級市場增持華海清科，進(jìn)一步長期綁定雙方利益。

重組問詢出“新考題”

在上市公司加快推進(jìn)重組進(jìn)程背景下，交易所的重組問詢效率進(jìn)一步提升。圍繞新的交易模式、交易特征，重組問詢也緊盯未盈利資產(chǎn)收購、跨界收購、業(yè)績承諾等問題。

針對上市公司收購未盈利資產(chǎn)的情況，交易所往往要求公司說明擬購的標(biāo)的公司未來產(chǎn)能消化情況、盈利條件，以及標(biāo)的公司虧損的主要原因及合理性、標(biāo)的公司所處行業(yè)的未來發(fā)展趨勢。

上海匯業(yè)律師事務(wù)所高級合伙人傅朗關(guān)注到，上市公司并購的未盈利資產(chǎn)往往集中在新經(jīng)濟、新動能領(lǐng)域。這些行業(yè)未來可期，但也存在短期看不清、看不懂的困擾。

在以產(chǎn)業(yè)并購為主的交易中，個別跨行業(yè)并購尤其引起交易所關(guān)注。海天股份擬收購賀利氏光伏銀漿事業(yè)部就是一例。這既是一筆跨界收購，也是一筆未盈利資產(chǎn)收購。今年3月，上交所對海天股份跨界收購下發(fā)問詢函，要求公司說明跨行業(yè)并購原因，以及未來發(fā)展趨勢與經(jīng)營規(guī)劃。

傅朗提示，目前監(jiān)管部門既鼓勵合規(guī)并購，也防止上市公司借并購蹭熱點、炒概念、操縱股價?？缃绮①徲绕涫强缃绮①徫从Y產(chǎn)應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎，對于不熟悉的行業(yè)，盡調(diào)再充分也無法規(guī)避信息不對稱的風(fēng)險，即使跨界并購?fù)瓿?，后續(xù)公司也可能面臨業(yè)務(wù)深度融合的問題。

（來源：上海證券報）