春節(jié)假期結(jié)束以來，債市迎來一波“牛市”，尤其是長端和超長端國債漲幅明顯，國債期貨各品種也維持普漲格局，收益率曲線明顯走平，呈現(xiàn)近弱遠(yuǎn)強(qiáng)趨勢，這讓債市成為了節(jié)后投資市場的關(guān)注重點(diǎn)。 

不過，本周最后一個(gè)交易日，國債期貨集體下跌。對(duì)于此輪國債期貨的漲勢是否還有持續(xù)性，分析人士認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)預(yù)期有待驗(yàn)證和寬貨幣預(yù)期以及“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象延續(xù)下，債市牛市環(huán)境仍未變化，尤其是長債和超長債，配置價(jià)值仍值得被看好。 

多頭情緒強(qiáng)勢推動(dòng)期債連漲 

談及推動(dòng)國債期貨此輪漲勢的原因，瑞達(dá)期貨研究院研究員曾奕蓉認(rèn)為，春節(jié)消費(fèi)數(shù)據(jù)以及金融數(shù)據(jù)超預(yù)期，從結(jié)果來看對(duì)債市影響較為有限，10年期國債收益率在2.40%—2.45%附近維持窄幅振蕩。2月20日，5年期以上LPR超預(yù)期調(diào)降，寬信用強(qiáng)烈，但10年期和30年期國債收益率均未出現(xiàn)明顯調(diào)整反而強(qiáng)勢下行。在降息助力下，債市多頭力量熱情不減反增。至上周四前，10年期和30年期國債收益率均不斷創(chuàng)新低，10年期、30年期國債收益率分別快速下行約7bp、14bp至2.35%、2.50%下方，也意味著超長期限國債收益率與1年期政策利率形成倒掛。 

從此輪行情的特點(diǎn)看，中信建投期貨國債期貨研究員孫玉龍總結(jié)為：期債單邊漲勢強(qiáng)勁，長期限合約持續(xù)強(qiáng)于短期限，近遠(yuǎn)月價(jià)差低位運(yùn)行。“節(jié)后期債漲勢首先是由OMO降息預(yù)期升溫驅(qū)動(dòng)，期待落空后，央行超預(yù)期調(diào)降5年期以上LPR，隨后又有多家中小銀行公告降低存款利率。”他說，年初以來，央行層面貨幣政策動(dòng)用的總量工具較多，寬貨幣與寬信用均有所側(cè)重，并且在一定程度上超出市場預(yù)期。此前公布的部分重要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯著改善、央行召開做好金融五篇大文章工作座談會(huì)等基本面利多因素，也并未有效抑制期債漲勢。原因在于，市場對(duì)未來經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期仍存，比如高頻數(shù)據(jù)仍然顯示房地產(chǎn)恢復(fù)偏慢，信貸未現(xiàn)根本性拐點(diǎn)。在這段時(shí)期，期債市場整體表現(xiàn)出對(duì)利多敏感、對(duì)利空鈍化的特征，多頭情緒較為強(qiáng)勢。 

“資產(chǎn)荒”下機(jī)構(gòu)配置需求不容小覷 

“在地產(chǎn)筑底、信用收縮背景下，‘資產(chǎn)荒’格局延續(xù)。同時(shí)，在央行呵護(hù)下，流動(dòng)性維持寬松，國債期貨整體漲勢如虹?！痹热卣f，保險(xiǎn)等配置型機(jī)構(gòu)自去年底起不斷“搶配”，基金等交易型機(jī)構(gòu)通過增強(qiáng)純債策略向久期要收益和加杠桿的方式積極增配超長債，都使得在此輪上漲中30年期國債表現(xiàn)尤為強(qiáng)勢。 

國金證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家介紹，2021年來，債市整體走“?！?，機(jī)構(gòu)買債行為的結(jié)構(gòu)特征也愈加突出。從期限來看，超長債最受青睞、收益率曲線進(jìn)一步“平坦化”。分析機(jī)構(gòu)行為背后的宏觀邏輯，機(jī)構(gòu)拉久期、謹(jǐn)慎下沉等策略選擇，多是近年基本面與貨幣環(huán)境變化的映射。伴隨著地產(chǎn)大周期的切換，經(jīng)濟(jì)增長中樞進(jìn)入轉(zhuǎn)型以來的第二輪下臺(tái)階，同時(shí)政策利率下調(diào)帶動(dòng)廣譜利率明顯回落。 

短期來看，他認(rèn)為，機(jī)構(gòu)交易“擁擠”下，對(duì)基本面變化也有所鈍化，經(jīng)濟(jì)修復(fù)也使得利空因素在累積。中長期來看，在動(dòng)能切換、部分風(fēng)險(xiǎn)釋放等背景下，確定性資產(chǎn)享受溢價(jià)，下行趨勢相對(duì)明確。實(shí)體需求偏弱，部分資金易滯留金融體系，推動(dòng)機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置需求增長，對(duì)利率債、高評(píng)級(jí)信用債配置需求仍強(qiáng)。 

孫玉龍也表示，“資產(chǎn)荒”情形下機(jī)構(gòu)仍有大量期債配置需求，也是共同推升利率債價(jià)格的因素。不過，多因子驅(qū)動(dòng)下經(jīng)濟(jì)預(yù)期始終是國債期貨交易的主導(dǎo)邏輯。具體表現(xiàn)為TS、TF轉(zhuǎn)強(qiáng)時(shí)TL領(lǐng)漲，短期限合約弱于長期限的走勢延續(xù)，反映寬松流動(dòng)性對(duì)于利率曲線陡峭化的支持偏弱，牛平扭轉(zhuǎn)依賴于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度的變化。 

近期需緊密關(guān)注政策面動(dòng)向 

值得注意的是，本周五國債期貨整體有所下跌。周五國債期貨全天低開低走，結(jié)束此前十日的持續(xù)上行趨勢，整體顯著回調(diào)。其中，30年期國債期貨主力合約跌約1.16%，創(chuàng)下上市以來單日最大跌幅。30年期國債收益率上行約4BP至2.52%附近，10年期國債收益率也上行約3.3BP至2.38%附近。 

分析其中原因，孫玉龍表示，3月1日公布的2月制造業(yè)PMI略有回落，但國債利率卻大幅上行，反映市場多頭情緒明顯弱化。市場扭轉(zhuǎn)此前“對(duì)利多敏感、對(duì)利空鈍化”的特征，在當(dāng)前期債性價(jià)比較低的情形下，市場對(duì)利多因素的反應(yīng)鈍化，開始交易對(duì)降息預(yù)期“過度定價(jià)”的回調(diào)邏輯。另一個(gè)影響因素是，市場目前持觀望態(tài)度，需進(jìn)一步關(guān)注穩(wěn)增長政策的出臺(tái)及實(shí)施節(jié)奏帶給債市的壓力。因此，需警惕債市的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，必要時(shí)建議積極運(yùn)用國債期貨對(duì)現(xiàn)券頭寸進(jìn)行保護(hù)。 

此外，孫玉龍認(rèn)為，本周五當(dāng)日國債期貨逆轉(zhuǎn)短期限合約弱于長期限的走勢并切換至近強(qiáng)遠(yuǎn)弱的局面，牛平走勢正面臨階段性調(diào)整。因此，價(jià)差的變動(dòng)節(jié)奏還需等待信號(hào)再做判斷。 

曾奕蓉也同樣認(rèn)為，2月PMI略超預(yù)期、市場對(duì)后續(xù)可能會(huì)加大超長債發(fā)行的擔(dān)憂、政策預(yù)期充分定價(jià)后部分交易資金獲利離場等因素共振下導(dǎo)致了此次的大幅調(diào)整。 

“前期累積漲幅較大情況下，當(dāng)前點(diǎn)位博弈增量利多的性價(jià)比不高，或面臨一定止盈需求釋放?！彼ㄗh，短期關(guān)注止盈機(jī)會(huì)，需警惕3月專項(xiàng)債或?qū)⑻崴僖约皩捫庞猛七M(jìn)下信貸投放修復(fù)或?qū)⑾某瑑?chǔ)，這些因素對(duì)資金面會(huì)造成階段性擾動(dòng)。中長期來看，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)程度仍待進(jìn)一步驗(yàn)證，寬貨幣預(yù)期以及“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象延續(xù)下，債市牛市環(huán)境仍未變化。在利率中樞下行趨勢下，長債和超長債的配置價(jià)值仍存，逢調(diào)整可適度布局中長期品種。

（來源： 期貨日?qǐng)?bào)）