對于今年頻繁籠罩在供給陰霾下的美債市場而言，感恩節(jié)前的重要美債標(biāo)售意外平穩(wěn)過關(guān)。

當(dāng)?shù)貢r間11月20日，美國財政部進(jìn)行了規(guī)模160億美元的20年期美債標(biāo)售，最終得標(biāo)收益率為4.78%，低于拍賣前半小時市場交易的約4.810%的收益率水平，這也是3月份以來20年期美債標(biāo)售收益率首次出現(xiàn)下跌。

在美債標(biāo)售需求強勁之際，11月20日，長期美債收益率普遍進(jìn)一步回落，10年期美債收益率跌2.3個基點至4.425%，30年期美債收益率跌2.3個基點至4.574%。近期美債收益率“跳水”令市場矚目，就在大約一個月前，“全球資產(chǎn)定價之錨”10年期美債收益率10月19日還曾一度觸及5.02%的16年高點。

在供給壓力緩解、美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向在即的背景下，美債收益率見頂已經(jīng)沒有太大懸念，但市場對明年收益率下降的幅度仍存在不小分歧。

美債收益率為何大幅回落？

在近期美債收益率進(jìn)一步回落背后，一系列因素都在發(fā)揮作用。

國泰君安研究所資深市場分析師張新貌表示，10月下旬以來，美債利率出現(xiàn)一波較快速下行，是由實際利率和通脹預(yù)期下行共同驅(qū)動。美國實際利率下行主要是由于美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)超預(yù)期放緩，盈虧平衡通脹下行主要是由于美國通脹水平的超預(yù)期下滑導(dǎo)致通脹預(yù)期下行。

除了經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和美聯(lián)儲政策預(yù)期的變化，美債標(biāo)售則是美債收益率回落的又一大動力。美國節(jié)假日臨近，市場交投清淡，加上“小眾”的20年期美債的市場需求本來就遠(yuǎn)不如10年期和30年期美債，因此本周20年期美債標(biāo)售一度被認(rèn)為是債券市場的重大考驗。

但最終的結(jié)果整體好于預(yù)期。此次美債標(biāo)售投標(biāo)倍數(shù)最終為2.58，與上個月的2.59大體持平，雖然低于最近幾次的平均水平2.67，但并未出現(xiàn)大幅下行。

而海外需求則是本次標(biāo)售的亮點，包括海外央行等官方機構(gòu)及私人投資者在內(nèi)的間接購買人獲配比例達(dá)到了74.0%，創(chuàng)下今年6月以來的最高水平；具有購買所有未能拍出國債以防止拍賣流產(chǎn)義務(wù)的一級交易商獲配比例為9.5%，低于過去六次拍賣的平均值10.2%；此外，包括美聯(lián)儲和其他美國聯(lián)邦政府實體在內(nèi)的直接購買人獲配比例為16.5%，高于10月的15.2%。

在一系列好消息影響下，近期美債價格大幅反彈，“全球資產(chǎn)定價之錨”10年期美債收益率也大幅回落，這對市場有哪些影響？

張新貌分析稱，美債收益率回落對大類資產(chǎn)影響不小。美股受美債利率下降出現(xiàn)反彈，美股成長風(fēng)格表現(xiàn)相較占優(yōu)，需觀察2024年下半年是否交易衰退。流動性寬松對金價也是利好，或令國際金價重回2000美元/盎司。

此外，張新貌還表示，美債利率也會通過影響全球流動性影響其他國家股市估值，其與A股也表現(xiàn)出較強的相關(guān)性，美債利率下行對于A股有估值提振效應(yīng)，對成長和消費板塊影響更明顯。港股反彈期間，恒生科技指數(shù)階段性更有彈性，中長期或可逢低布局高股息資產(chǎn)。

長期隱憂仍存

雖然近期美債供應(yīng)擔(dān)憂有所緩解，但根本問題仍未解決。

國金證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家趙偉表示，長期來看，明年美國國債供給壓力雖有所回落，但仍處于歷史高位。2024財年，私人部門需承接的美債供給量預(yù)計為2.3萬億美元至2.7萬億美元，不同機構(gòu)預(yù)測均值為2.5萬億美元，略低于今年的2.7萬億美元，但依舊處于歷史高位。

美國財政部數(shù)據(jù)顯示，截至今年9月，美國國債規(guī)模達(dá)到33.17萬億美元，自新冠疫情暴發(fā)后快速上升了45%，其中有約27萬億美元由公開市場持有。美國還不得不支付這筆債務(wù)帶來的巨額利息，在美聯(lián)儲加息的影響下，2023財年美國支出的凈利息成本就達(dá)到6590億美元。

橋水創(chuàng)始人達(dá)利歐警告稱，隨著美國政府債務(wù)增長快于收入增長，快速增長的政府債務(wù)正在接近會引發(fā)更大麻煩的臨界點。美國政府借越來越多的錢來支付債務(wù)，而支出卻絲毫沒有減少，問題變得越來越大。這些問題已經(jīng)影響了國外需求，40%的美國債務(wù)是賣給海外買家的，然而這些海外買家現(xiàn)在正在撤退。

美國財政部11月中旬公布的國際資本流動報告（TIC）顯示，美國前三大海外“債主”日本、中國和英國9月均減持了美國國債，從而推動海外投資者在當(dāng)月持有的美國國債規(guī)模跌至5月份以來的最低水平。

分地區(qū)來看，中國9月持有的美國國債規(guī)模減少了273億美元，為連續(xù)第六個月減倉，總持倉規(guī)模從上月的8054億美元降至7781億美元，續(xù)創(chuàng)2009年5月以來新低。日本在9月仍是美國國債的最大海外持有國，但所持美國國債環(huán)比減少了285億美元，總量降至約1.09萬億美元。此外，美國第三大海外“債主”英國9月也進(jìn)一步減持292億美元美國國債，持倉規(guī)模降至了6689億美元。

不過，市場也不必過度悲觀。趙偉分析稱，2024年付息壓力雖上升，但美國政府債務(wù)風(fēng)險依然可控。未來一年內(nèi)，存量國債中約8.5萬億美元將到期，占存量國債的比重為33%，低于疫情期間的37%、金融危機時期的46%以及2003年之前的平均水平40%。截至9月，美國存量國債有效利率僅為3%，考慮到明年到期量占比上升幅度有限，預(yù)計明年利率上行的債務(wù)風(fēng)險依然較為可控。

未來美債收益率如何演繹？

接下來美債收益率會走向何方？美聯(lián)儲貨幣政策、美債供給壓力等仍將是重要影響因素。

趙偉分析稱，美聯(lián)儲加息周期接近尾聲，有助于緩解利率進(jìn)一步創(chuàng)新高的風(fēng)險。美聯(lián)儲11月例會決定繼續(xù)暫停加息，鮑威爾表態(tài)將“謹(jǐn)慎前行”。在10月美國通脹、消費、PMI等數(shù)據(jù)均有所走弱的條件下，本輪加息周期或已進(jìn)入維持高利率階段。參考?xì)v史上的12輪加息周期經(jīng)驗規(guī)律，10年期美債利率往往在最后一輪加息前后見頂，最長滯后六到九個月左右。雖然市場定價的降息時點尚有半年以上，但加息周期告一段落有助于緩解明年長端國債利率進(jìn)一步創(chuàng)新高的風(fēng)險。

此外，財政擔(dān)憂將成為美債上漲、收益率回落的阻力。巴克萊預(yù)計，在2024財政年度，美國財政赤字預(yù)計將收窄至1.6萬億美元，之后在2025財年又將擴大至1.8萬億美元。當(dāng)前的收益率水平?jīng)]有充分反映不利的財政動態(tài)，這可能會對長期美債收益率產(chǎn)生50-75個基點的影響。

對于接下來債市走勢，張新貌預(yù)計，美債利率后續(xù)整體處于下行狀態(tài)，未來半年大概率仍保持在4.0%以上，2024年下半年中樞在3.5%-4.0%之間。根據(jù)對美債長端利率的拆解，可構(gòu)建影響美債利率的三因素模型，即實際利率因素、預(yù)期通脹因素和風(fēng)險溢價因素，考慮影響三因素的7個變量，發(fā)現(xiàn)其對歷史收益率的擬合效果較好。根據(jù)模型結(jié)果，從2023年四季度至2024年四季度，未來五個季度美債利率的中樞預(yù)計分別為4.4%、4.1%、4.0%、3.7%和3.6%。

未來需要警惕的風(fēng)險是，近期美債收益率回落已經(jīng)讓金融環(huán)境有寬松跡象，這可能會刺激美聯(lián)儲重新收緊金融環(huán)境，一旦政策預(yù)期再次收緊，美債上漲、收益率回落的勢頭或?qū)㈥┤欢?。此外，通脹?%回落至2%的“最后一公里”可能更為艱難，后續(xù)仍需警惕經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)引發(fā)美聯(lián)儲政策超預(yù)期偏緊的可能性。