11月14日，衛(wèi)龍美味通過港交所上市聆訊，這意味著“辣條第一股”即將登上資本市場。

在衛(wèi)龍美味的股東名單中，可以看到高瓴、紅杉中國、騰訊投資、云鋒基金等知名投資機構的身影。這些機構均是在今年3月份PRE-IPO輪入股衛(wèi)龍的，當時估值約為600億元。相當于洽洽食品、良品鋪子、三只松鼠的市值總和。

衛(wèi)龍究竟是怎么靠辣條做到600億估值的。

衛(wèi)龍業(yè)績規(guī)模與洽洽相當 估值已是后者2倍多

從2019年到2020年，衛(wèi)龍美味營收分別增長23%和21.69%；凈利潤則分別增長38%和24.41%。2020年其營收規(guī)模達到41.31億元，凈利潤規(guī)模則為8.19億元。業(yè)績規(guī)模與洽洽食品相當。

但是其盈利能力大大超過洽洽食品為代表的堅果類休閑零食企業(yè)。

2019年及2020年，衛(wèi)龍美味毛利率在37%以上，凈利率則超過19%。凈利率比洽洽高4個百分點左右，而良品鋪子及三只松鼠凈利率僅為3%-4%。

毛利率的差距主要是原材料引起的，衛(wèi)龍美味原材料主要是面粉、大豆油、魔芋，及辣椒、花椒等調味品。其價格較為穩(wěn)定，且大大低于堅果。2018年到2020年，原材料成本占衛(wèi)龍美味營收比重分別為31%、29.8%、27.8%。洽洽食品2020年直接材料成本占營收比重達到56%。

另一方面，衛(wèi)龍美味費用率也低于堅果類零食企業(yè)。2020年良品鋪子及三只松鼠銷售費用率分別達到20%及17%，洽洽為9.76%，衛(wèi)龍美味則為8.98%。

正是“辣條”這個獨特的品類成就了衛(wèi)龍的高毛利和高估值！

縣域為主的下沉市場是衛(wèi)龍主要市場

衛(wèi)龍美味產品線主要有三大類，一是調味面制品，包括大面筋、小面筋、大辣棒、小辣棒及親嘴燒；二是蔬菜制品，包括魔芋爽及風吃海帶；三是豆制品及其他產品，包括軟豆皮、78°鹵蛋及肉制品。

其中以“辣條”為主的調味面制品是衛(wèi)龍食品主要收入來源，2018年營收占比達到78.6%，2020年仍達到65.3%。蔬菜制品這幾年營收規(guī)模的快速增長使得調味面制品占比有所下滑。

2018年調味面制品、蔬菜制品和豆制品營收分別為21.62億元、2.98億元、2.92億元，占比分別為78.6%、10.8%、10.6%。到了2020年，這三者營收分別為26.9億元、11.68億元、2.63億元，占比分別為65.3%、28.3%及6.4%。

可以清楚看到，近幾年帶動收入增長的主要是蔬菜制品，調味面制品營收增速則一直在下滑，從2019年超過14%，下滑到2020年的8.7%，今年上半年增速仍不到10%，占比進一步下滑到了61%。

在傳統(tǒng)辣條之外成功押注休閑蔬菜制品是衛(wèi)龍近幾年營收保持較高速增長的主要原因。

休閑蔬菜制品主要指由海帶、魔芋、海苔、藕丁等蔬菜制成的休閑食品（不含膨化蔬菜片）。由于在口感和健康方面的優(yōu)勢，近年來在休閑食品中增速較快。其市場零售額從2015年的115億元增長至2020年的223億元，年復合增長率為14.2%。

衛(wèi)龍美味近幾年增長動力主要有兩個，一是品類擴張，在辣條外成功開發(fā)了蔬菜制品。還有對現(xiàn)有產品的不斷升級，比如試產不同辣度的產品、現(xiàn)有產品配置更便于開口的包裝。

二是下沉。公司近幾年經銷商網絡覆蓋范圍在不斷擴張，尤其是向低線城市擴張。截至2019年底其經銷網絡覆蓋的縣域數(shù)量為513個，2020年年底增至584個，2021年上半年增至716個，其中分別有473個、533個及650個縣域位于低線城市。

截至2021年6月底，衛(wèi)龍合作經銷商超過2150名，覆蓋零售終端62.5萬個，其中80%的零售終端位于低線城市。而線下渠道是衛(wèi)龍的主要銷售渠道，2020年占比接近90%。

辣味休閑食品大部分市場都在低線城市，按零售額計算，2020年低線城市辣味休閑食品銷售額占整個市場的63.3%。低線城市過去五年的年復合增長率也高于一二線城市。

根據(jù)預測，從2020年到2025年，低線城市辣味休閑食品行業(yè)預計將以11.8%的年復合增長率增長，快于辣味休閑食品行業(yè)整體增速。這正是衛(wèi)龍拼命布局下沉市場的主要原因。

下沉市場能幫衛(wèi)龍走多遠？

休閑食品，尤其辣味休閑食品是一個市場廣闊但是又極度分散的市場，根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)， 2025年中國休閑食品行業(yè)總的市場規(guī)模將達到11014億元，未來五年保持7.3%的年復合增長率。辣味休閑食品未來五年將保持保持10.4%的年復合增長率，增速遠超非辣味休閑食品，到2025年規(guī)模將達到2570億元。

按照零售額計算，2020年辣味休閑食品前五大參與者市占率為10.7%，衛(wèi)龍美味一家公司占有率為5.7%。按照排名來算，衛(wèi)龍美味是排名第一的辣味休閑食品公司，排名第十一的中國休閑食品公司。

單獨來看衛(wèi)龍主要收入來源調味面制品（主要為辣條），根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，2020年市場規(guī)模為人民幣412億元，從2015年到2020年年復合增長率為9.8%。另一項產品休閑蔬菜制品市場2020年總規(guī)模為223億元，過去五年年復合增長率為14.2%。

較大的市場空間和較低的集中度給了衛(wèi)龍想象空間，這也許是其高估值的原因。但值得注意的是，衛(wèi)龍的傳統(tǒng)品類——辣條，近些年已經出現(xiàn)增長乏力的跡象，在公司經銷網絡大幅擴張的背景下營收增速仍逐年走低。

在消費升級、消費者日益關注健康問題的大趨勢下，辣條未來的增長情況究竟如何，下沉市場能幫助衛(wèi)龍走多遠，還有待市場驗證。

另一方面，辣條產品的門檻比較低，其他休閑食品企業(yè)很容易進入這個領域，三只松鼠、良品鋪子已經推出了自己的辣條產品。從近幾年其營收構成來看，衛(wèi)龍的增長主要還是靠品類擴張，而這也是洽洽、良品鋪子、三只松鼠都在做的事，未來休閑零食領域的競爭在所難免。