近年來，資本市場對科技創(chuàng)新企業(yè)的關(guān)注度不斷提升，新能源車產(chǎn)業(yè)鏈、半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈和光伏產(chǎn)業(yè)鏈等投資主線表現(xiàn)搶眼。9月10日，博時基金主辦的“投資科技，重倉中國未來”主題分享會成功舉行。會上，擁有16年從業(yè)經(jīng)驗，以“成長溢價理論”為核心投資理念的“科技舵手”博時基金董事總經(jīng)理兼權(quán)益投研一體化總監(jiān)曾鵬在會上從新興產(chǎn)業(yè)投資的估值困境和價值陷阱兩方面介紹了“成長溢價理論”。

用“成長溢價理論”挖掘科技牛股

“每一個時代決定了不同時代的核心成長股到底是什么，我們把握成長脈絡(luò)的前提是把握所處的時代。”曾鵬坦言，16年前的成長股可不是科技，當(dāng)時的成長是鋼鐵、煤炭、有色、房地產(chǎn)。因為時代背景，中國進入城鎮(zhèn)化加速階段，誕生了一批當(dāng)年的成長股，博時基金提出的“五朵金花”就是那個時代的成長股。2010年以后，中國進入消費升級階段，以移動互聯(lián)為代表的很多產(chǎn)業(yè)，取代傳統(tǒng)的鋼鐵煤炭有色，成為當(dāng)時資本市場的主角，互聯(lián)網(wǎng)+以及大消費長期跑贏市場，這也是時代背景。“為什么說未來科技時代到來？其實科技時代已經(jīng)來臨，無論是半導(dǎo)體、新能源還是人工智能，尤其是科創(chuàng)板推出后，此起彼伏的科技投資機會不斷出現(xiàn)。”

曾鵬指出，投資的本質(zhì)是企業(yè)的生命周期在不同階段的價值體現(xiàn)。因為我們投資的每一家企業(yè)背后都對應(yīng)著兩個周期：一個是企業(yè)的生命周期，一個是企業(yè)背后的產(chǎn)業(yè)周期。企業(yè)生命周期的五個階段：初創(chuàng)、發(fā)展、成長、成熟、衰退；投資周期的四個階段：概念、主題、成長、價值。當(dāng)兩個周期發(fā)生共振時，也就是牛股的誕生之地。作為專業(yè)投資人，我們最主要的工作就是給處于不同發(fā)展階段企業(yè)進行定價。通過聚焦產(chǎn)業(yè)，針對不同企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)周期和企業(yè)自身生命周期特點進行研判，并總結(jié)相應(yīng)的估值方法來定價。我們透過空間、壁壘、彈性等不同緯度的估值標(biāo)準(zhǔn)持續(xù)尋找具有長期競爭力和潛力的優(yōu)質(zhì)成長股。依據(jù)“成長溢價理論”，新興產(chǎn)業(yè)公司估值溢價最高的兩個階段是主題成長階段和價值成長階段。

在主題成長階段，商業(yè)模式初步成型或者產(chǎn)業(yè)趨勢剛剛進入爆發(fā)期帶來的估值彈性溢價，這個階段市場關(guān)注的是潛在產(chǎn)業(yè)空間及未來的盈利彈性預(yù)期，研究的著重點在空間、壁壘、彈性。產(chǎn)業(yè)市值比是重要衡量指標(biāo)，因為看的是產(chǎn)業(yè)市值比，即用產(chǎn)業(yè)空間比上市值，如果產(chǎn)業(yè)空間足夠大，比如1萬億產(chǎn)業(yè)，現(xiàn)在市值只有幾百億，也就意味著它有足夠的成長空間，這一點在早期投資非常重要，你要測算的是產(chǎn)業(yè)空間，而不是它什么時候盈利。曾鵬強調(diào)，這個階段由于產(chǎn)業(yè)導(dǎo)入期，市場認(rèn)同度非常高，彈性很大，波動也很大，這個階段的投資需要控制風(fēng)險，也是投資中超額收益最高的階段。

在價值成長階段，商業(yè)模式成熟后利潤開始進入兌現(xiàn)時期，這個階段市場關(guān)注的是成長的質(zhì)量以及對產(chǎn)業(yè)景氣程度確定性持續(xù)性的把握。其判斷標(biāo)準(zhǔn)是產(chǎn)業(yè)滲透率、業(yè)績增速與估值的匹配程度等，衡量指標(biāo)包括PEG(非絕對PE)，現(xiàn)金流與經(jīng)營績效的匹配等，其中核心指標(biāo)是未來三年的復(fù)合增速與動態(tài)PE的比值。曾鵬以今年最火的新能源汽車行業(yè)舉例分析道，“博時科技團隊在今年3月份發(fā)現(xiàn)了一個數(shù)據(jù)——新能源汽車在國內(nèi)的滲透率突破了10%，我們在過去的投資中找到了一個規(guī)律，這個規(guī)律有兩個數(shù)字：一個是10%，一個是十倍。工業(yè)級消費品一旦突破10%的滲透率，就會出現(xiàn)一批十倍的牛股，不管是中國市場還是美國市場都如此，因為10%是臨界點、突破點，從0%到10%可能需要花很長時間，比如新能源汽車，從08年金融危機之后第一次提出新能源汽車，到滲透率突破10%，花費了13年，但是現(xiàn)在從10%提升到15%只花了三個月。”

建立“全產(chǎn)業(yè)跟蹤體系”持續(xù)挖掘牛股

曾鵬指出，“成長溢價理論”最重要的是試圖建立一種在新興產(chǎn)業(yè)中的投資方法和標(biāo)準(zhǔn)，團隊所有人的思想體系是統(tǒng)一的，我們才能在真正通過自上而下方法來確定估值定價，再通過自下而上建立產(chǎn)業(yè)跟蹤體系，收集產(chǎn)業(yè)情報，迅速反映到估值定價模型體系，就知道這個產(chǎn)業(yè)投資機會有多大，這才是真正把握成長脈絡(luò)。

據(jù)了解，在投研體系的建設(shè)上，博時基金提出了“投研一體化”和“投研四互”(互聯(lián)、互通、互信、互促)改革方案，朝著打造一支戰(zhàn)斗力超強投研團隊的目標(biāo)進發(fā)。曾鵬指出，通過“投研一體化“，由一批基金經(jīng)理確定思路、方向、方法，自上而下建立方法論和標(biāo)準(zhǔn)，給研究員指明方向，研究員再根據(jù)基金經(jīng)理制定的方法和標(biāo)準(zhǔn)，自下而上跟蹤產(chǎn)業(yè)公司，最后形成合力。曾鵬強調(diào)：”我們并不是孤立的，而是整個團隊自上而下確定方法、自下而上跟蹤產(chǎn)業(yè)體系，通過產(chǎn)業(yè)體系獲取產(chǎn)業(yè)情報，反饋到方法論體系，獲取投資收益。”

如何自下而上建立全產(chǎn)業(yè)跟蹤體系？曾鵬坦言：“這一點說起來容易做起來難，因為我們要持續(xù)獲取產(chǎn)業(yè)情報，這個產(chǎn)業(yè)情報怎么來？去調(diào)研只是調(diào)研公司嗎？不是，我們會調(diào)研行業(yè)上游、下游、競爭對手、同行、供應(yīng)商、行業(yè)產(chǎn)業(yè)專家。每個研究員都有三張表：一是產(chǎn)業(yè)資源信息表、二是產(chǎn)業(yè)動態(tài)跟蹤表、三是投資表，所有研究員調(diào)研，獲取產(chǎn)業(yè)情報和信息進行匯集，選出優(yōu)秀的行業(yè)和未來有機會的行業(yè)，放在列表中，調(diào)整產(chǎn)業(yè)動態(tài)跟蹤，今年一季度、二季度、三季度、四季度、明年一季度，未來五個季度，每個季度哪些產(chǎn)業(yè)有投資機會，分門別類列出來，到了這個季度，我們會看是不是機會已經(jīng)到了，如果到了，我們就去找Alpha。比如2020年2月份我們判斷2020年6月份新能源產(chǎn)業(yè)將要啟動，時間到了之后我們會進行產(chǎn)業(yè)的回溯和跟蹤。”

“投資最怕的是只賭一個，其實這是很不負(fù)責(zé)任的。如何才能持續(xù)不斷獲取Alpha？這就需要把基礎(chǔ)工作做好，把產(chǎn)業(yè)深度做到位，把方法體系建立起來，把團隊磨合好，就可以每個季度持續(xù)找出可以跑贏行業(yè)的投資機會。”曾鵬指出，目前博時基金和科技相關(guān)的產(chǎn)品已經(jīng)有25只，未來還會增長，這不是靠某一個基金經(jīng)理單打獨斗，這就是博時科技團隊合力的原因，大家可以持續(xù)不斷找到細(xì)分行業(yè)的投資機會，又可以前瞻性的尋找未來的機會在哪里，持續(xù)性和穩(wěn)定性是投資團隊的核心。未來是信息爆炸的社會，單打獨斗的時代已經(jīng)過去，一定是團隊框架和體系，才能保證產(chǎn)品可復(fù)制，具備可持續(xù)性。